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イールドカーブ・コントロール崩壊過程の始まりか

2018年07月31日

長期金利上昇、イールドカーブ・スティープ化容認で事実上の正常化策

本日の金融政策決定会合で日本銀行は、政策金利のフォワードガイダンスを導入することを決めた。他方、長期金利については、「経済・物価情勢等に応じて上下にある程度変動しうるもの」との文言を加えている。この文言は、10年利回りの事実上の変動許容レンジを拡大し、その上昇を容認することを意味するものだ。これを通じて、10年国債の流動性低下と金融機関の収益性悪化という副作用を軽減することを目指す、事実上の正常化策と考えるべきだろう。それでも声明文は「強力な金融緩和継続のための枠組み強化」と、前向き感を演出しているのは、日本銀行の常とう手段である。

日本銀行は2016年9月から長期国債の買入れ増加ペースを縮小させるという事実上の正常化を進めているが、これにイールドカーブ・コントロール(YCC)の枠組み修正という新たな事実上の正常化策が加わったと言えるだろう。またETF、J-REITの「買入れ額は上下に変動しうる」と、買入れ策を柔軟化するという新たな方針を示したことも、長期国債のように事実上のテーパリングに直結するものではないとしても、現在の政策がもたらす副作用に対応した措置と解釈できる。

他方で、「当分の間、現在のきわめて低い長短金利の水準を維持する」としたフォワードガイダンスを新たに導入し、柔軟化措置によって長期金利が想定以上に上昇してしまうことをけん制することを目指した。しかしこれはある種の弥縫策であり、このフォワードガイダンスが、長期金利の安定に大きく貢献することはないだろう。


一度揺らいだYCCの信認は容易には戻らない

日本銀行は、新たに10年利回りの上限を0.2%あるいは0.25%に設定することが見込まれる。当面、市場はそれを試しにいくことになり、必要に応じて上限近傍での指値オペが打たれることで、新たな上限の水準が市場に周知されるだろう。しかしそれで市場が完全に安定を回復するかどうかは疑わしい。

足もとでは10年国債の利回り水準が事実上の上限とされた0.1%を何度も上回り、日本銀行は短期間で3回の指値オペに踏み切らざるを得ないという慌てた対応ぶりを見せてしまった。この点から、YCCの信認は不可逆的に低下し、もはやかつてのような安定した枠組みではなくなったと市場は認識し始めたのではないか。

こうしたもとでは、仮に新たな上限が認識されたとしても、海外の金利上昇などのショックがあれば、市場は再び上限を試す動きを示し、日本銀行はその上限を守ることが難しくなるだろう。この点から、今回の10年国債利回りの変動許容レンジ拡大を通じた上昇容認が、YCCの安定を回復することにならないのではないか。

今やYCCの安定性、持続性が強く問われる厳しい状況に日本銀行は追い込まれている。そして今回の一連の措置は、YCCがその崩壊過程に入ったことを示すものと筆者は考える。


各種副作用への対応と市場の観測

YCCの枠組み変更を巡る、年初からの市場の観測を簡単に振り返ってみよう。当初は、日本銀行が金融機関の収益悪化、金融仲介機能の低下という副作用を強く意識し、それへの対応としてイールドカーブのスティープ化を図るとの市場の観測が年初に強まった。それを具体化する措置として、10年国債利回りの目標値を現行0%程度から、0.25%程度などへと引き上げるという見方が、市場に広まったのである。

他方、国債市場の流動性低下という副作用がより表面化するようになると、金融市場は、それへの対応としては、日本銀行が2016年から続けている長期国債買入れペースの縮小だけでは十分ではなく、特にベンチマークとなる10年国債の流動性を回復するには、その変動許容レンジを拡大させ国債取引を活発化させることが有効だ、との見方を強めていった。これが足もとでの10年国債利回りの上昇といった市場の不安定な動きをもたらし、日本銀行の今回の対応を促したのである。


YCCの枠組み維持への不安

ところが、このような市場の不安定な動き、特に事実上の上限が何度も破られるという事態は、YCCの現行の枠組みが果たして今後も維持できるかどうかについて、大きな不安を日本銀行に生じさせることになったのではないか。その結果、日本銀行にとって喫緊の課題は、イールドカーブ・コントロールの安定性、持続性の確保になったと考えられる。

ただし既に述べたように、日本銀行が10年国債利回りの変動許容レンジ拡大を通じてその上昇を容認しても、もはやYCCの安定性、持続性の回復に貢献するかどうかは不確実である。10年利回りは、金融政策によって著しく低い水準に維持されていることから、変動許容レンジの拡大を通じた10年利回りの上昇容認は、さらなる変動許容レンジの拡大を通じた10年利回りの上昇容認という観測を生み、日本銀行がその上限利回りの水準を守ることができなくなるリスクが高まった可能性がある。


市場の動揺がYCCの枠組み修正のきっかけに

日本銀行は向こう数回の決定会合で、YCCのさらなる枠組み修正を実施する可能性を見込んでおきたいが、実施されるのは、利回り目標を10年国債から5年に短期化することではないか、少なくともそれが優れた対応策である、と筆者は考えている。5年の国債利回りをコントロールするのは、10年の国債利回りをコントロールするよりも格段に容易である。それゆえに、そうした枠組み修正はYCCの安定性、持続性の確保に貢献する。そうであれば、今回の長期金利の上昇容認は、そこに向けた移行措置とも解釈できるだろう。

YCCの安定性、持続性の確保以外にも、この措置がもたらすプラス面は実に多い。国債買入れ減額を着実なものにする、イールドカーブをよりスティープ化させ金融仲介機能を回復させる、日本銀行が保有する国債の平均満期を短期化することで、将来の国債保有削減を円滑にする、また将来、短期金利を引上げた際の財務リスクを軽減させる、などである。

ただし目標値を5年に短期化しても、既に損なわれたYCCの信頼性を回復することはできない可能性もあるだろう。その場合には、YCCという枠組みが一気に崩れ、金利については短期金利操作だけとなってしまう可能性も視野に入れておく必要があるのではないか。

Writer’s Profile

木内登英Takahide Kiuchi

金融ITイノベーション事業本部
エグゼクティブ・エコノミスト
専門:内外経済・金融

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