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FOMCを終えて-International developments

2015年01月29日

はじめに

今回のFOMCは予想通りに金融政策の現状維持を決定したが、この間の金融経済情勢にいくつか変化が生じたことを考えると、「正常化」に対する政策反応関数を探る上で有用な情報を与えてくれる面がある。FOMC声明文の変化点に注目しながら、今後の政策運営を探ることとしよう。

情勢判断

今回の声明文(第1パラグラフ)に表現された情勢判断の特徴は次の2点である。第一に、国内景気に対する評価を一段と上方修正した。具体的には、景気回復の総合評価を”modest”から”solid”と言う表現に変更しつつ、エネルギー価格の下落が消費者の実質購買力の増加に繋がっていることを明記した。第二に、主としてエネルギー価格の下落によって、インフレ率が一段と低下した点を説明した。

これらの内容を逆にみれば、FOMCとして、米国経済のunderlyingな動きには大きな変化がなく、前回会合(昨年12月)以降の変化はエネルギー価格の動きによって概ね生じたものと理解していることが示唆される。

その上で、(BEIなどの)市場でのインフレ期待が大きく低下しているにも拘わらず、(家計や企業を対象とした)サーベイが示唆するインフレ期待は依然として安定しているとの理解を維持した。加えて、今後のインフレ率についても、短期的にはさらに減速するとしても、労働市場の一段の改善やエネルギー価格等のtransitoryな影響の解消に連れて、中期的には2%に向かって緩やかに上昇するとの予想を維持した(第2パラグラフ)。

筆者が本年初に米国で多くの専門家と面談した際には、原油価格の新しいequilibriumやそこに向けての調整については多様な意見が聞かれた。また、この点が米国経済に与える影響に関しても、米国の産油国としての側面-今や、世界供給の約1割を占める訳である-に対する注意を喚起する指摘もあった。

これらに照らすと、今回の声明文が原油価格の影響をtransitoryと整理し、米国経済に対するプラスの側面を強調し、かつ家計や企業のインフレ期待の安定に信頼を置いていること自体が、FOMCの国内景気に対する強めの自信を示すものとして注目する必要があろう。

Patient

こうした情勢判断の下でFOMCは金融政策の現状維持を決定した訳であるが、声明文には二つの点で修正を加えている(第3パラグラフ)。第一に、前回(12月会合)から加わった”patient”という語によるガイダンスについて、前回以前の"considerable time"を使ったガイダンスと整合的であるとの説明が削除された。

12月会合の声明文に加えられたこの説明は、FOMCとして、ガイダンスの変更をコミュニケーションの上でいわば「軟着陸」させる趣旨であっただけでなく、市場からは、その意図がむしろ分かり難い-"considerable time"と"patient"の趣旨が変わらないならば、なぜ敢えて表現を変えるのか-という指摘も少なくなかったことを考えると、早々に削除したことは合理的である。

また、今回の声明文でも、今後のデュアルマンデートの達成に向けた動き如何によって利上げ時期が変化しうるとのフレキシビリティを留保している点を明記する(第3パラグラフ)ことで、data dependentという基本方針を確認しており、上記のような表現の削除が利上げに向けて判断を前進させたとの理解に繋がることがないようにする配慮も窺われる。

なお、この"patient"という表現については、イエレン議長による12月の記者会見での説明を再度思い起こすことも重要であろう。つまり、質疑応答の冒頭で明言したように、"patient"という語については、少なくとも”next couple of meetings”の間は金融政策の「正常化」に着手しないと解釈してほしいというのがFOMCの趣旨である。このような解釈を変えるという発信がなされていない以上、今回の声明文に”patient”の語が残ったということは、3月会合ないし4月会合で「正常化」が開始される可能性を、少なくとも現時点では排除して良いというインプリケーションが得られる。

International Developments

政策判断に関する今回の声明文の第2の変更点は、"patient"の直前にある。つまり、現在の実質ゼロ金利政策をいつまで維持するかを判断する材料として、労働市場の指標や、インフレ圧力とインフレ期待を示す指標、金融市場の状況といった従来の要素に、今回は"international developments"が加えられた。

この点は、12月会合に関する議事要旨でFOMCメンバーが海外の金融経済情勢について相応の議論を行ったことが明記されていたことと整合的である。FOMCとして米国内の景気情勢に自信を持っているだけに、この"international developments"が今後どう展開するかだけでなく、FOMCとしてこの要素にどの程度のウエイトを置くかは、金融政策の「正常化」に影響を持ちうる。

この点に関しても、筆者が米国を訪問した際には、専門家の間で意見が分かれている印象を受けた。総需要の面では、米国は-今やエネルギーも-かなりの面で"self-contained"な性格を有しているし、現在の景気回復が海外経済に多くを負うものでないことも事実である。その意味では、"international developments"に対するウエイトはそう大きくないことになる。

一方で、米国の大企業は収益源がグローバルに分散しているだけに、海外景気の停滞は相応の影響を与えうる。また、中期的にも、米国のみが景気回復を続けるシナリオには疑問が付く面もある。

加えて、今回の局面では"international developments"が総需要以外の経路からも米国の金融経済に大きなインパクトを与えうる。第一にインフレへの直接の影響である。海外景気の停滞は原油価格の動向だけでなく、ドル相場の上昇という経路も通じて、米国内のインフレに減速圧力を与えうる。

第二に金融環境への影響である。海外景気の停滞とそれに伴う金融緩和の強化-日欧だけでなく、新興国にも広がっている-は、米国への資本流入を一段と後押しする効果を持つ。結果として、米国の長期金利が抑制されたり、株式等の資産価格が上昇すれば、米国内のfinancial conditionは緩和方向に変化する。

このように、今回の局面で"international developments"が米国の金融経済に与える影響は、内容も方向も一段と複雑になっている。従って、FOMCが"international developments"に相応のウエイトを置いたとしても、金融政策の運営にどちらか一方のバイアスをアプリオリに加えると理解すべきでなく、FOMCが米国の金融経済へのインパクトのうち何を相対的に重視するかを丁寧に探っていく必要がある。

Writer’s Profile

井上哲也Tetsuya Inoue

金融イノベーション研究部
主席研究員
専門:中央銀行、国際金融

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