はじめに
ご覧のように日銀は今回のMPMで追加緩和に踏み切った。私自身にとっても予想外の判断であっただけでなく、その戦略や効果などに関する重要なインプリケーションを含んでいる。具体的な決定内容は既に広く報道されていることを踏まえ、本コラムではその意味合いを中心に検討したい。
タイミング
日銀が追加緩和に早晩踏み切るとの見方はむしろ多数派であった一方、今回と予想していた向きは多くないようにみえる。実際、国内の景気も、生産は引続き停滞しているが、消費や輸出には足許でやや明るさがみられていただけでなく、日銀自身が「緩やかな回復を継続」という判断を変えていない訳である。記者会見の前半で多くの質問が集中したのも、もっともなことである。
この点に関して黒田総裁は、長年デフレを経験した日本でのインフレ期待が、米国のように2％にアンカーされているのとは異なり、足許の実績を反映した「適応的」なものになりやすい点を説明した。その上で、現在のようにインフレ率に減速の兆しがある下では、折角高まったインフレ期待が低下するリスクが大きいと考え、その防止を図ることが追加緩和の理由であると指摘した。
ここで、追加緩和がインフレ期待を押し上げるメカニズムとしては、(1)日銀がインフレ目標の達成に対する強いコミットを示すことが、人々のインフレ期待に直接働きかけるルートと、(2)追加緩和によって経済活動が刺激され、需給ギャップが縮小して実際のインフレ率が上がることでインフレ期待に間接的に働きかけるルートの２つが想定されているとみられる。
この点からみれば、今回の追加緩和でもQQEのもともとの考え方が維持されているので、一部の記者が指摘した「戦力の逐次投入」といった批判は必ずしも妥当しないように思われる。
その一方で、今回が国債買入れの年間増加額を30兆円も追加する追加緩和を必要とする局面であったかどうかには議論も残っている。黒田総裁は、何もしないとデフレマインドが甦るリスクが大きいという意味で「critical moment」と表現したが、例えば、声明文が示唆するように足許でのインフレ率の減速が原油を含む国際商品市況の下落を主因とする以上、一時的でなくある程度の継続性を持つとの見方も併せて示すことが望まれる。
興味深いことに、MPMにおける追加緩和の決断が5対4という僅差であった点について、黒田総裁は、政策委員の中にもタイミングの妥当性に関する異論があったことを記者会見で示唆した。コミュニケーションの向上は市場との間だけの課題ではないかもしれない。
効果と副作用
今回の追加緩和は、(1)国債買入れ額の積み増し（年間80兆円へ）と買入れの平均残存年限の長期化（7～10年へ）、および(2)ETFとJ-REITの買い入れ額の増加（各々、年間3兆円および900億円）から成っている。つまり、暗黙に想定されているTBの買入れ抑制といった点を除けば、QQEの拡張版と理解できる。従って－今回の記者会見ではあまり詳細な議論にはならなかったが－黒田総裁も、年限のより長い国債を買入れ、長期金利を抑制することによって経済活動を刺激するというQQEの波及メカニズムに関する説明を再現していた。
これに対し、副作用の面で一部の記者が指摘したのは、円安による家計の実質購買力の低下や投入コスト上昇による企業収益の圧迫といった点である。実際、この点は円安が加速した本年夏から様々な形で取り上げられるようになり、黒田総裁自身も国会等の場で見解を求められていた訳である。
この点に関して黒田総裁は、輸入財に対する依存度が高い企業に対する影響は無視しえないことを認めた上で、日本経済をマクロ的に見れば、輸出企業ないし多国籍企業の収益が増加するといったメリットの方が大きく、かついずれはこうしたメリットが国内企業にも均霑していくと指摘した。
言うまでもなく、金融政策のようなマクロ的手段はメリットの分配や再配分といった役割には適応しないという意味で、家計や企業に生ずる問題をQQEの副作用として非難することには適切でない面がある。むしろ、収益をあげた企業の賃上げを誘導することで実質所得へのマクロ的インパクトを最小化するとか、企業のコスト上昇に対する耐性を高めるといった点は「第三の矢」の守備範囲である。
この問題を中央銀行の側からみれば、政策金利がゼロであるだけに、金融政策として伝統的な波及経路が機能を損なっていることが問題の根幹である。だからこそ、金融市場を通じた波及メカニズムに依存せざるを得ない訳であり、なかでも自国通貨安は－中央銀行が意図するか否かに拘わらず、残された重要なルートとなる。
同様の問題は長期金利にも当てはまる。実際、市場関係者からは、日銀買入れの「量的質的」な拡大に伴って国債のイールドカーブが一段とフラット化し、中期債に至るまで超低金利が実現することで市場機能が毀損するとの懸念が少なからず聞かれる。この点も、そもそもイールドカーブ全体の押下げがQQEにとって重要な波及メカニズムであるというジレンマを抱えている訳である。
その上で、日銀はこれらの副作用を考慮しても、効果の方が勝ると判断したからこそ、今回の追加緩和に踏み込んだ訳である。この点は、先にみたインフレ目標の達成に関する日銀の強いコミットメントを示すという意味を持つ点にも注意する必要がある。
おわりに
市場では、今回の追加緩和について、消費税の再引き上げとの関係に注目する向きが少なくない。実際、従来の追加緩和期待の背景として、消費税の再引き上げに伴う副作用抑制の必要性を想定する向きが少なからずみられた。そもそも、足許の景気減退には初回の消費税引上げが相応に関係していることを考えると、もっともな議論でもある。
本日の記者会見でも一部の記者がこの点を質したが、黒田総裁は追加緩和と消費税再引き上げに伴う景気下押しリスクとの関係を明確に否定した。ただし、黒田総裁も付言したように、中央銀行にとって政府が健全財政を行うことのメリットは一般的に大きいし、昨年初に政府と日銀が合意した「共同声明」に示された考え方でもあることも事実である。
その意味では、日銀による今回の追加緩和が－特に先にみたように予防的な意味合いが込められただけに－その意図に拘わらず、消費税の再引き上げをこれから検討する政府にとって、少なくとも結果的に何らかの「メッセージ」となる可能性は否定できないように思われる。
