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黒田総裁の記者会見-すべての眼は国債利回りへ

2013年05月23日

はじめに

日銀は、昨日の金融政策決定会合(MPM)で「量的・質的金融緩和」を予想通り据え置いた。そして、記者会見では、予想通りほとんどの質疑が国債利回りの上昇に関するものとなった。そこで本稿では、国債利回りを巡る議論を中心に、黒田総裁の記者会見をレビューすることとしたい。

ポイント1:最近の国債利回り上昇の背景

昨日の記者会見の前半部分で、国債利回りの上昇要因に関する質問が多かったのは自然なことである。これに対する黒田総裁の回答は、株価の上昇や円安の加速、米国債利回りの上昇基調などに、日本国債の市場が反応したと理解するというものであった。

このような回答を聞くと、日本国債とこれらの三市場がお互いに影響しあうことで、国債利回りにさらに上昇圧力がかかるのではないかという不安に駆られるかもしれない。この点に対しては、黒田総裁も、日本国債の利回りが今後も加速的に上昇するとは思わないと発言することで、不安を払拭するよう配慮している。ここには、株高や円安が続くとしても、これまでのように急ピッチなものではないであろうという暗黙の前提も意識されているように見える。

それでも、日銀は国債利回りがファンダメンタルな要因で動いているかどうかという問題を完全に逃れることはできない。例えば、上にみた黒田総裁の「理解」に関しても、株価の上昇が経済成長期待を反映しているとすれば、それに反応する国債利回りもファンダメンタルな動きとなってしまう。加えて黒田総裁は、米国のFEDによるLSAPの考え方と同じく、中央銀行による資産買入れが果たしうるのはリスクプレミアム相当分の削減に過ぎないとも発言し、ファンダメンタルな金利上昇は自然との考えも示唆した。

これらの説明を整合的に理解しようとすると、市場が中長期の視点からQQEの効果に対する不透明性を意識したためという解釈が考えられる。もちろん、皮肉なことにここでの不透明性とは、QQEが市場の当初の懐疑論を裏切って予想外に効果を発揮し、物価や成長率が好転する「リスク」の不透明性である。

ポイント2:国債利回りが早期に上昇することのコスト

記者会見のその後のセッションでは、多くの記者が国債利回りのコストに懸念を表明した。その理由は、QQEの実体経済に対する効果を損なうことであり、黒田総裁も、事実上こうした批判を受け入れた。すなわち、長期金利の押し下げがQQEにとって第一の波及ルートであると強調するとともに、政策効果を円滑に発揮するため、上にみたように国債買入れを柔軟に運営していくと説明した。

もっとも、こうしたやり取りは-意図的であろうがなかろうが-国債利回りが早期に上昇することに伴うコストの本質に触れていないかもしれない。実際、国債利回りの上昇は、我々の経済活動に方向としてはネガティブな影響を与えるが、その定量的なインパクトも冷静に考慮すべき面がある。例えば、国債利回りの上昇が少なくとも現在程度で収まるならば、その水準は過去と比べても絶対水準で見てもなお低位である。また、上のように国債利回りの上昇が幾分でもファンダメンタルな要因によるのであれば、その分については、実体経済活動に対して中立的となりうる。

むしろ、国債利回りが早期に上昇することが重要な意味合いをもつとすれば、それは我が国の財政状況に対してということかもしれない。そうであれば、QQEの導入後ごく初期の段階で、景気や物価が本格的に好転する兆しを明確に確認するはるか以前の段階から、日銀も政府も、この問題に真剣に対応する価値があるということになる。

ポイント3:日銀による政策対応

政策技術的な視点に立てば、日銀が国債買入れのペースや満期構成、買入れ頻度などの点で柔軟に対応することにコミットすることは、引続き有意義であると考えられる。この点は、今回の国債利回り不安定化の初期段階において、日本国債の市場関係者がパニック的な売りを出し、結果として値動きを大きくしたとの見方がある点を考えると、なおさらにそうである。

それでも、先にみたように、国債利回りの上昇に幾分かでもファンダメンタルな要因が関係しているのであれば、日銀には別の政策手段が必要となろう。実際、本日の記者会見でも黒田総裁は、日銀が国債保有を今後に増やしていくこと自体が、結果的には国債市場の一段の安定に繋がるという考え方を示している。これは、中央銀行による資産買入れの効果に関するいわゆる「stock view」と整合的な考え方であり、国際的にある種のコンセンサスが存在する議論でもある。

さらに言えば、日銀には国債市場に対する「口先介入」という政策手段もある。つまり、FRBのバーナンキ議長に倣って、黒田総裁は、日銀が必要と判断した場合には、いつでも国債買入れの規模を増やす用意があるというメッセージを、常に金融市場に対して送り続けることができる。

ただし、より長期の視点に立った場合は、ポイント2の議論から明らかなように、政府による財政健全化の戦略に対して、金融市場が相応の信認を維持することが重要であろう。もっとも、残念ながら、この点に関する日銀の立場は強くない。つまり、日銀にとって最大限できることは、政府に対して財政健全化の重要性を説き続け、財政再建に向けたインセンティブを失わないように促すことだからである。

もし十分に楽観的な考え方をするのであれば、財政健全化を巡る厄介な議論や日銀の弱い立場も、QQEが所期の成果を発揮し、適度なインフレと経済成長率の上昇によって、財政のリスクが大きく低下するまでの一時的な問題ということになる。もっとも、最近の国債利回りの上昇や不安定化をみる限り、国債市場がこうした楽観的なシナリオを信じるまではもう少し時間が必要、ということなのだろうか。

Writer’s Profile

井上哲也Tetsuya Inoue

金融イノベーション研究部
主席研究員
専門:中央銀行、国際金融

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